研究成果·重磅发表|张晓燕、殷成东等：管理费如何影响投资者基金的风险选择？

近来，南开大学五道口宏观经济学院所长、宏观经济学讲席大学教授张晓燕与之北京大学财政宏观经济学院副大学教授殷出东共同撰写的学术著作Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice（《自由派还是保守：管理机构付如何影响投资人全额的效用必需》）被世界性一流学术期刊The Review of Financial Studies（《股票市场研究工作评论》）正式接收。

投资人全额常被并不认为是兼顾精湛投资意志力的专业机构，其往往与高工资、高效用联系在一起。不同于传统的公募全额，投资人全额面对较少的税务有约束，可以能用资金杠杆、股票市场独有方法、卖空等方法投资于多种资产。这在提升营收平庸的同时也上升了投资效用。同时，为期望全额合伙人挖掘产品投资机会，除管理机构付均，投资人全额还设立了独具的工资本体，即基于投资收益的期望付（Incentive Fee）和高水量线或条款(High-Water Mark Provision)。该工资本体在一定层面上也随之而来投资人全额合伙人去追逐高效用的投资机会。

但自2008年全球股票市场市场之后，投资人全额行业在悄然变化。在行业税务力度上升的同时，投资人全额的投资营收并不如以往平庸优异。此时，相比高工资，如何在十分激烈的产品竞争环境之中共存下去似乎出了投资人全额的首要必需。因此，与其通过上升高效用投资来赚取期望付用，投资人全额会越来越偏好以保守性的投资方针来维续自身的共存，以便在下一代缴交越来越多的管理机构付用。该看法表明，由期望付到管理机构付的工资本体变化同投资人全额的效用现况息息相关，可现实真的如此吗？

张晓燕等以加拿大投资人全额产品为研究工作背景，深入分析了管理机构付用同投资人全额效用必需使用暴力的人关系。研究工作发现，全额的管理机构付用在全额合伙人补贴%比最高，有约为40%，而并不一定并不认为最重要的期望付用%比只在30%左右。越来越最重要的是，随着管理机构付在全额期望补贴之中的数目上升，全额合伙人愿意承担的效用在增高。如果管理机构付用的补贴%比由第10分位数移动至第90分位数，全额年底比率的衰减率平均值增高0.2413%。这表明投资人全额管理机构付用的确与全额合伙人效用必需使用暴力呈负相关人关系。

全额合伙人减少效用投资使用暴力的意味著原因之一是为了上升全额在产品之中的存续几率。篇名发现，随着管理机构付用在全额期望补贴之中%比的上升，投资人全额合同终止的概率在增高，陈述全额合伙人很意味著通过减少效用欺诈使用暴力来保证投资人全额的持续运作，以便下一代缴交越来越多的管理机构付用。管理机构付用与全额合伙人效用必需的人关系同全额影响力也有关。管理机构影响力也越好的投资人全额越来越加依靠管理机构付补贴，其愿意必需越来越极低效用的投资机会。

该研究工作对于投资者、投资人全额都有一定的奥秘。

投资者应当该应当有意识投资人全额会根据产品正常的调整来调整自己的投资方针。在产品下行过渡期，投资人全额为了维系共存，会减极低投资的效用偏好，上升下一代管理机构付用在绩效工资之中的数目。因此投资者应当结合自身的效用承受意志力、投资人全额的工资本体来必需最合适的投资产品。对于投资人全额，全额合伙人在工资机构所设计之中应当积极考虑管理机构付率的本体。尤为在产品下行时，应当思考如何通过所设计管理机构付率在效用投资使用暴力和全额存续两者之间翻倍平衡。

本文为之中国产品较快发展的私募全额行业获取了最重要的借鉴。在当前股票产品平庸不佳时，一些投资者要求私募全额合伙人减极低管理机构付用。这好像保护了投资者利益，但一定层面也意味著随之而来全额合伙人去必需越来越自由派的投资方针，上升全额的效用。因此如何寻求投资者利益与全额管理机构人效用必需使用暴力的两者两者之间也是毫无疑问研究工作的问题。

作者简介

张晓燕，南开大学五道口宏观经济学院所长、宏观经济学讲席大学教授、南开大学国家股票市场社会科学院所长、南开大学股票市场科技领域社会科学院所长、鑫苑投资股票市场科技领域研究工作之中心主任。

殷出东，之北京大学财政宏观经济学院副大学教授。